三生制药是国内生物制药产业的先行者和领导者，在前20年发展中成功抓住国内基因工程制药产业机遇并脱颖而出确立龙头地位，在近年国内单抗药物爆发时期又抓住并购机遇再次傲立潮头，同时积极展开国际合作迅速拓宽了产品线。三生制药拥有具专业远见、执行力强的管理团队，两次闪亮登陆资本市场引入战略伙伴优化了股权结构，未来有望内生和外延双轮驱动加速成长。
三生制药目前形成三大核心产品群，均在各细分领域占据绝对优势地位。同时拥有丰富的二线产品群，覆盖肾脏病、肿瘤、自身免疫、皮肤科和糖尿病等五大潜力疾病领域。2017年有三款产品进入国家新版医保目录，有望下半年后迎来销售放量。自主在研产品线丰富、含金量高，同时由于成熟和专业化的处方药营销渠道，公司亦有能力持续获得跨国公司优秀产品在中国独家授权。
单抗药物是生物制药领域的耀眼明珠。2014年起公司大力布局单抗药物，从国内外多家公司获取单抗药物的研发、生产或营销许可。2016年整合中信国健之后，一举成为单抗领域的领军企业。曲妥珠、利妥昔两款单抗已完成临床试验，有望成为国内首仿重磅药品。
与国内优秀龙头药企相比，三生制药的毛利率和净利率分别达85%和25%以上，充分体现出生物制药盈利能力和成长性双高特点，综合竞争优势十分突出。对标生物制药巨头Amgen公司的发展阶段，我们认为三生制药处于基因药物短效放量向长效放量过渡期，叠加单抗重磅新品上市预期、不断获取跨国公司优秀产品等诸多未来新增长点，公司的估值处于上升阶段，有望享受估值溢价。
预计2017-2020年净利润约为9.1/11.6/14.3/16.3亿元，增速分别约为28/27/22/16%，当前股价对应PE为25/20/16/14x。与国内A/H市场优秀医药同侪相比，公司盈利能力、成长性和创新能力名列前茅，未来3-5年成长确定性高，中长线投资价值突出，可望享有医药绩优龙头股估值溢价。在港股医药龙头中，市值弹性空间也最大。给予18PE25-28x，未来一年目标估值13.14-14.72港元，首次覆盖，予以“买入”投资评级，中长线持有。
不考虑公司其它或有发生的后续并购或产品合作事件，我们预计公司2017-2020年营业收入约为35.8/43.1/50.4/59亿元，增速为28/20/17/17%，净利润约为9.1/11.6/14.3/16.3亿元，增速分别约为28/27/22/16%，对应EPS 0.36/0.46/0.56/0.64元，当前股价对应PE为25/20/16/14x。公司是生物制药领域的先行者和领导者，与国内A/H市场优秀医药同侪相比，公司盈利能力、成长性和创新能力名列前茅，未来3-5年成长确定性高，中长线投资价值突出，可望享有绩优龙头估值溢价。对标国际巨头安进，目前处于估值上升发展阶段。作为港股生物制药的龙头，市值弹性空间最大。给予公司2018年25-28倍PE，未来一年目标估值13.14-14.72港元（11.45-12.83元），相对于前收盘价10.42港元（9.08元）具26%-41%收益空间，首次覆盖，予以“买入”投资评级。
（1）三生制药是高速增长的生物制药行业领军企业。整体而言，公司与的主要发展策略保持高度一致，首先是创新驱动，其次是生物制造，最后是慢病管理。公司将持续受益于政策并享受生物制药行业高增速。
（2）三生制药成功抓住了90年代第一波以细胞因子为主的基因工程制药发展机遇并确立行业龙头地位，也通过积极的外延并购适时抓住了以单克隆抗体为主的生物制药第二波浪潮，并借助已在国内构筑的营销渠道优势积极拓展海外巨头的优秀潜力品种在中国市场的营销等多种商业模式。三生制药两次登陆资本市场，有健康的经营现金流和丰富的资本运作经验，拥有具专业远见、执行力强的管理团队。公司将持续受益于国内领先优势和国际拓展空间。
（3）三生制药目前形成三大核心产品群，均在各细分领域占据绝对优势地位。促红素系列实现剂型、区域和分销渠道全覆盖，助力渗透率共同提高。特比澳是处于早期成长阶段的重磅产品，且作为独家品种招标降价风险较小。益赛普凭借先发优势和较高的性价比，在国内市场独占鳌头。核心产品群将持续推动整体业绩增长。同时三生制药拥有丰富的二线产品群，覆盖肾脏病、肿瘤、自身免疫、皮肤科和糖尿病等五大疾病领域。2017年公司有三款产品进入国家医保目录，其中两个为核心产品，预计2017年下半年后将迎来销售放量。公司自主在研产品线价值量高，同时公司亦有能力持续获得优秀产品独家授权。
（4） 与国内优秀龙头药企相比，三生制药的盈利能力强、收益质量高、未来三年业绩成长性确定，综合竞争优势十分突出。对标安进，公司目前处于短效放量向长效放量的过渡期，即将迎来新一轮快速发展，属于估值上升阶段，有望享受估值溢价。
（1）市场认为益比奥会延续大幅降价，我们发现其销售市占率第一（22%）的上海市2017年招标价格已经高于2016年，认为益比奥未来3年降价压力小。
（2）市场认为艾塞那肽没有进入2017年4月国家医保谈判目录，或将在与利拉鲁肽的竞争中败下阵来。我们认为公司在糖尿病领域不会局限于艾塞那肽药品，会积极寻找获取潜力药品的机会，持续在糖尿病这一广阔领域开疆拓土。近期公司已获得礼来胰岛素产品优泌林在中国独家经销和推广的。显示公司布局糖尿病领域的能力和速度。
（3）公司在2016年CFDA自查核查中撤回曲妥珠、利妥昔两款单抗产品的新药申请，我们认为这两款产品仍有望成为国内首仿、销售峰值超10亿元的重磅产品。
招标降价低于预期；核心产品销量超预期；新产品上市加速；研发取得新突破；获得更多独家授权或经销的优秀产品。
新进医保产品放量不达预期；招标降价幅度过大；公司新产品的研发或收购进程不达预期；商誉减值风险。
全球医药市场的重点正从小化药向生物药领域转移。生物制药规模不断扩大，于2014年超过2140亿美元。从2016年全球最畅销药物来看，总体形势是小衰退，大药物尤其是抗体药物强势攀升。
审批严格化和规范化带来新药的发展机遇。2007年颁布的《药品注册管理办法》，生物制品的审批按照新药的审批流程。新的审批制度使得公司的新药获批变慢，成本上升，但规范了市场的发展，了进入门槛，可以使有限的厂家进行良性竞争，给真正具有研发实力的公司带来更大的机会，使国内市场出现重磅成为可能。中信国健的益赛普就是一个深度受益的例子。在益赛普获批之后，六年内一直是唯一获批产品，享有先发优势，收入增长迅速。
单抗药物具有性强、不良反应少等优势，可广泛应用于肿瘤、免疫类疾病、心血管及感染性疾病的治疗。自1986年全球第一个单抗药物获FDA批准上市以来，国外共批准了64个原研抗体药物（9个品种撤市，现有上市抗体药物55个，包括49个单抗和6个具有抗体功能的受体-Fc融合蛋白）。我国共批准抗体药物22个，其中自主研发10个（6个单抗，4个融合蛋白），进口12个（7个单抗，5个融合蛋白）。
三生制药是国内基因工程制药的龙头企业，是行业的先行者和领导者。公司有丰富的研发、生产和营销经验，核心产品针对临床治疗肾脏病、肿瘤以及自身免疫等疾病，包括益比奥（EPIAO，重组人红细胞生成素）、特比澳（TPIAO，重组人血小板生成素）、益赛普（Yisaipu，重组人II型肿瘤坏死因子受体抗体融合蛋白）等，核心产品在各细分领域占绝对领导地位。
娄丹先生：于1993年创立公司。1961至1993年，在沈后军事医学研究所工作，在微生物学、免疫学、遗传学等专业领域很有造诣，先后获得过军队科技进步12次。为将技术为产品，并实现其商业化，娄丹先生于1993年创立三生制药。娄丹先生曾担任公司董事长、总裁、总工程师，于2012年4月辞去公司董事长职位，现任公司顾问。
娄竞博士：娄丹之子，联合创始人，现任公司董事长，自2000年以来便为公司首席执行官，负责集团的战略发展及策划、整体运营管理以及主要决策制定。娄竞先生分别于上海第二军医大学、福特汉姆大学获得博士学位，于中欧商学院获得MBA学位。娄博士于1995年加入沈阳三生担任研发主管，是公司成功开发益比奥、特比澳的领导科学家及主要研究员，为公司药品研发作出了巨大贡献。
三生制药两次登陆资本市场均备受市场瞩目。娄竞先生于2007年主导了公司在纳斯达克的IPO，募集资金1.23亿美元，是当时规模最大的生物制药企业IPO之一，上市当日估值达百倍，展示了当时市场对公司创新能力的强烈看好。随后的五年之内，公司收入和利润增长五倍以上。但由于美国资本市场对其后续产品线乏力担忧，致使其估值不高。2013年娄竞及中信产业基金牵头组成财团，以3.4亿美元对公司实施私有化退市。2015年，三生制药闪亮登陆联交所，募集资金高达55.1亿港币。三生制药在的IPO创当年全球生物科技IPO最大规模，并迅速被纳入恒生综合指数、MSCI中国指数。
1998年，三生制药的益比奥以98元上市(为同类rhEPO产品价格的1/3)，一年后市场份额一举扩大至40%。其它国产厂家纷纷跟进降价，与进口产品拉开价差，迅速完成进口替代。2000年益比奥销量市占率第一，2002年起，销量和销售额均排名第一。
2000年，公司又将另一产品干扰素降价60%，相当于同类国产产品价格的1/3和进口产品的1/5，国内厂家再次纷纷跟进。在激烈的价格战下，多数企业只能勉强维持，无法顾及销售服务和市场教育，更缺乏资金进行自主研发。
三生制药凭借数轮的率先降价，以过硬的产品质量和有效的销售策略获取了市场份额，成为了rhEPO和干扰素市场上的领导品牌。同时，公司还具有价格之外的竞争力：有责任心、能适应时代变化的管理人员、与之配套的良好利益机制和现代结构、核心管理人员有技术背景、专长多元化等。这些能力使公司发展过程中的资金、技术、产品等问题迎刃而解。公司最早将研发放在美国，2001年911事件之后撤回国内，使得公司一开始就可以接触国际最先进的研发技术。
公司独家产品特比澳于2005年获批，借产品上市之际，公司也于2007年登陆纳斯达克，募集资金1.23亿美元，为当时规模最大的生物科技企业IPO之一，首日股价对应估值达百倍，彰显了纳斯达克市场对中国生物制药企业和未来发展的看好。2009年，国家启动新一轮医改，在远超8500亿卫生投入、“全民医保”实现过程中，医疗需求被激活从而刺激医药行业进入一轮快速增长期。供给方面，由于国家新政对新药审批难度的增加和专利期的延长，特比澳上市后一直是全球唯一商业化的重组人促血小板生长因子，销售增长迅速。
益比奥主要用于刺激由慢性肾病或癌症化疗引起的贫血症病人体内的红细胞生成。益比奥是唯一已获CFDA批准可用于三种适应症的重组人促红素产品。其中，第一项适应症带来的销售额占特比澳总销售额的70%以上。
中国CKD患者约1.2亿，成年人患病率超过10%且有逐年增加的趋势。CKD的发病率随年龄的增高而增加。随着中国老龄化进程加快，以及不健康生活方式导致的肥胖、代谢综合征、糖尿病、高血压、动脉粥样硬化及高尿酸血症等疾病的高发，CKD患病率将持续增加。
目前国内仍有超过十家公司生产rhEPO，竞争十分激烈。益比奥是唯一一个获批三种适用症的药品，且拥有先发优势。自2002年起，销量和销售额一直在国内市场排名第一。
特比澳是公司自主研发的当今全球唯一商业化的重组人血小板生成素（rhTPO）产品。特比澳可用于刺激与造血干细胞移植、癌症化疗、晚期肝脏疾病或其他病理原因相关而出现血小板不足患者的血小板生成。特比澳的适用症如下：
特比澳仍然享有专利壁垒。公司持有的一项特比澳核心专利有效期至2020年。虽有两项专利于2015年届满，但仅限于生产初期步骤之一。且公司计划并已经申请若干项新的特比澳生产过程的专利，可有效避免这两项专利过期对公司造成的潜在竞争。
特比澳竞争格局良好。目前特比澳的竞争对手主要为安进生产的生物药罗米司亭和葛兰素史克（英国，GSK）生产的化药艾曲波帕。齐鲁制药和山东泉港药业正在进行生物仿制药的申报，艾曲波帕正在申请国内上市。但生物仿药审批耗时较长，艾曲波帕治疗费用较高，一疗程达10万，目前特比澳的竞争格局良好。且公司在研产品中也有艾曲波帕，上市后可与特比澳形成互补协同。
在2017版全国医保目录中，特比澳被移除了工伤。患者的支付费用将从之前的15000-18000元降低至5000元左右。将有助于产品在已覆盖医院的渗透，并进一步向低线城市和低线医院渗透。我们认为，乐观情况下医保覆盖范围的增加将推动特比澳销量增速提高约10%。
益赛普是一款重组人肿瘤坏死因子α（rhTNF-α）剂产品，属于生物制剂，用于治疗类风湿性关节炎。益赛普获批的适应症分别为：
关节炎性疾病主要由风湿性关节炎和类风湿性关节炎构成。目前全球患者人数高达3.55亿，抗风湿类药物市场规模约488亿美元。其中约60-70%的患者适用于使用新型抗风湿药物——TNF-α剂。自上市以来，TNF-α剂常年占据一枝独秀的地位。
我国类风湿关节炎药物渗透率低，有望维持高增速。我国关节炎患者超1亿，其中，类风湿关节炎在我国中患病率约0.32%-0.36%，患者约400-500万人。我国类风湿关节炎药物市场规模增长快速，近十年CAGR约25%。据IMS，目前类风湿性关节炎用药在全球生物制药市场份额约18%，而在我国仅为4%，渗透率有很大的提升空间，有望维持高增速。且在风湿病患者中，我国只有7%-8%的患者会使用生物制剂（vs国外30%），生物制剂后续的市场增长潜力很大。
益赛普前两项适应症进入2017国家医保目录，销售有望提速。益赛普之前仅在2010 -2012年陆续纳入上海、广东、山西、湖南、海南、甘肃、等七个省市的医保目录。以湖南省和湖北省作对比，2010-2015年，益赛普湖南销售收入CAGR 36.08%，湖北CAGR 22.7%。且湖南在刚纳入医保目录时曾有高达83%的增速。
2016年10月，三生与阿斯利康签订协议，获得两款 GLP-1 产品百泌达（Byetta） 和 百达扬（Bydureon） 在中国的独家代理权。GLP-1是促胰岛素分泌作用最强的肠肽类激素，是糖尿病治疗的新选择。
GLP-1类药物凭借对β细胞凋亡的减缓成为糖尿病治疗的新选择。GLP-1是已发现的促胰岛素分泌作用最强的肠肽类激素。目前治疗糖尿病的药物有传统降糖药物、胰岛素、GLP-1受体激动剂、DPP-4 剂和SGLT-2剂等。研究表明，GLP-1药物有以下特点：
2017年5月，公司与礼来签订协议，自2017年7月起，获得胰岛素产品优泌林?在中国独家经销和推广的。胰岛素产品是糖尿病领域最重要的药物，全球来看用药规模占比达到56%。与礼来的这次合作，代表公司全面进军糖尿病领域。
双方合作各取所需，有望实现双赢。此次合作，不仅能补充三生的糖尿病领域产品，利用已有的营销网络扩大优泌林基层的渗透，而且能使礼来更好地集中资源，专注于优泌乐及其他现有和即将上市的糖尿病产品的专业推广和服务，有望实现双方共赢。
借助三生本土营销网络，优泌林基层放量有望提速。此次合作，三生将扩大代谢产品专属市场和营销团队，利用原有经验更加迅速地服务于中国广阔的糖尿病基层市场。我国基层市场中医生对胰岛素处方起重要作用。公司深耕国内市场，擅长医师教育，优泌林在基层市场的渗透率有望加速提高。
据米内网统计，目前礼来优泌林系列的国内销售额约9.5亿元。预计优泌林系列将借助公司平台实现高增长，增速有望达到20%。我们相信此笔交易将为公司带来极为可观的利润收入。
蔗糖铁注射液：公司2006年获蔗糖铁注射液的独家经销权，2008-2016年CAGR=39%。蔗糖铁起效快、疗效好、副作用少，可结合益比奥使用，预计将维持15%以上增长。
赛博利（注射用低肝素钙）：公司通过收购深圳赛保尔获得该产品，可用于在透析中防止血液凝固以及防止及治疗深层静脉血栓及栓塞。根据IMS的资料，2009年至2013年间，中国肝素市场CAGR约24.7%。透过公司强大的营销网络，赛博利有望加速渗透。
芪明颗粒：来自浙江万晟的产品芪明颗粒为首个获CFDA批准用于治疗糖尿病视网膜病变的传统中药及国家中药，该病对约34%的糖尿病患者（全球约9300万人）造成影响。该药品进入2017年全国医保目录，17年下半年后销量有望跨上新台阶。
近年来，三生进行大张旗鼓的收购兼并，推动收入和净利润大幅增加。公司经营现金流稳定，资本运作频繁，2013年从纳斯达克私有化之后开始一系列的外延并购。2015年在上市时筹集55亿港币用于拓展业务，为外延扩张提供了更加的财务基础。公司管理团队经验丰富，执行力强，与中信系合作密切，中信系在公司一系列的资本运作中推动作用明显。
三生的外延扩张可分为两个阶段、多种方式。第一阶段：以引进许可或合作开发为主。第二阶段：以收购公司，整合产品和生产线为主。
积极寻求具有协同效应的产品，以取得许可或合作开发为主。三生之前专注于肾科及肿瘤科两个治疗领域，收入过度依赖于特比澳和益比奥（2012-2014年在总销售收入中占比高达87.1%、89.3%、91.1%）。为避免原有业务的增长乏力，三生积极寻找与现有产品线协同较好的产品。自主研发投入资金大，研发周期长，合作研发或直接购买国外的在研生物药成为公司的初始选择。三生可以获得国际企业的许可，也是对三生研发和销售等各方面能力的认可。
2014年12月，公司花费2.3亿元收购深圳赛保尔生物药业全部股权。赛保尔主攻重组人促红素产品，主要产品为重组人促红素赛博尔和注射用低肝素钙赛博利。收购目的：
2014年12月，公司花费5.6亿元收购意大利斯通全部股权。斯通主营可注射产品的生产研发和新药仿制药注册服务，现有主要产品包括奥美拉唑、亚叶酸钙、替考拉宁、尿激酶和肝素等。收购目的：
2015年7月，公司斥资5.28亿元收购浙江万晟药业全部股权。浙江万晟2014年收入2.8亿元，净利润2660万元，收购估值2014 PE 20x。浙江万晟拥有涉及肿瘤、糖尿病、心血管疾病及皮肤病领域的55项产品批文，拥有13条通过GMP认证的生产线，可生产多种形式的药品，包括片剂、胶囊、中药颗粒、注射剂、酊剂、药膏及洗剂，拥有约630名雇员，其中包括约300名销售人员。收购目的：
扩充慢性肾病和肿瘤患者的产品线。浙江万晟现有产品组合包括六种慢性肾病患者常用的抗糖尿病及降血压产品和六种获批准的肿瘤产品，将扩充公司对于透析市场的产品供应和抗肿瘤的药品组合。
进入糖尿病相关并发症及皮肤病的治疗领域。浙江万晟的产品芪明颗粒为少数治疗糖尿病视网膜病变的药物之一。
将公司原有的化药研究平台与浙江万晟整合。浙江万晟在小生产方面的专长将为合并后的集团提供一个更加完整的新药研发平台，万晟领先的肿瘤生产线，对公司在研肿瘤化药产品的落地有重要价值。且公司获得超过12种小在研产品的临床开发平台。
除已上市的益赛普和健尼哌（预防肾移植后急性反应）两个产品外，中信国健还有三个用于治疗乳腺癌、淋巴癌、关节炎的重要单抗产品即将上市。中信国健还侧重于学术营销，营销效率高，且营销网络已铺建到二线城市，出口份额也在提升，销售额维持20-30%的增长率。未来新产品上市，有望在该营销网络基础上享受高成长。
整合单抗研发平台：发挥中信国健在单抗研发中的能力，将公司原有的抗体研发放到中信国健的单抗平台中；同时公司共获得来自中信国健的10项单抗在研产品，6项做为国家一类新药研发，曲妥珠单抗和利妥昔单抗已完成临床试验，产品潜力巨大。
2016年6月，三生制药与美国生物科技公司Sorrento Therapeutics达成了免疫疗法开发和商业化的合作协议。三生制药投资1000万美元与其成立一家CAR-T疗法合资公司，并取得51%的股份。由SorrentoTherapeutics的子公司TNK Therapeutics提供技术，合资公司取得三项免疫疗法技术在中国、和澳门地区的独家授权。
扩大销售和营销网络，公司整合了阿斯利康超过150人的销售营销团队，致力于许可产品在中国的商业化。
2017年5月，公司与礼来签订协议，自2017年7月起，获得胰岛素产品优泌林?在中国独家经销和推广的。
实现双方共赢：补充公司的糖尿病领域产品，利用原有经验和对本土市场的熟悉度，更加迅速地服务于中国广阔的糖尿病基层市场，且礼来能更好地集中资源，专注于优泌乐及其他现有和即将上市的糖尿病产品的专业推广和服务。
扩大公司代谢产品专属市场和营销团队：公司将利用其全国销售网络，在已有的代谢产品事业部的基础上，组建具有更广泛覆盖规模的糖尿病产品市场和营销推广团队
研发：将之前的化药研发团队合并入浙江万晟，充分发挥其在小药物上的研发能力；将之前的单抗研发放在中信国健的单抗平台中，充分发挥其在单抗研发领域的领先优势。
销售：并购深圳赛保尔后，为公司销售团队在二三线城市和一二级医院提供了更多渠道。控股中信国健之后，其超过500人的销售团队全部划归到三生制药，由三生制药首席运营官肖卫红主管，并成立名为国健的事业部，主要负责益赛普的销售。携手阿斯利康之后，百泌达约150名销售人员整合入集团的商业平台，成为新陈代谢疾病业务单位的核心。与礼来达成战略协议之后，公司将利用其全国销售网络，基于已有的代谢产品事业部的基础上，组建具有更广泛覆盖规模的糖尿病产品市场和营销推广团队。
治疗领域：公司深耕于肾病、肿瘤科领域，在收购中，既加强了原有领域的实力，又进入糖尿病等新的慢病领域。肾脏问题患者，也有相当一部分是由糖尿病的并发症所引起，整合糖尿病治疗领域可延续公司在慢病管理中的优势。
激励机制：娄竞博士在三生国健推行管理层持股计划，核心管理人员达到目标可获得上市公司的股份。同时实行以业绩增长为基础的长期激励，业务增长的同时为员工提供高薪酬待遇和广阔的个人发展空间，形成极强的整体凝聚力。以销售提升为切入点的方式已在赛保尔获得成功，实现一年的时间内业绩翻倍。
未来仍有外延并购预期。公司通过一系列成功的收购强化了现有业务的市场地位，并且将业务扩展至单抗以及化药等新领域。公司表示仍会继续在潜力领域选择性收购，商业合作和引进授权，积极寻找跨国公司的剥离品种等。公司在一系列资本运作过程中积累了较丰富的经验，未来可继续充分利用现金流优势和丰富的并购经验为公司的成长保驾护航。
创始人娄竞博士：分别于上海第二军医大学、福特汉姆大学获得博士学位，一直积极从事药物研究工作，其研究在国内外学术界、工业界屡获殊荣，是公司成功开发益比奥、特比澳的领先科学家及主要研究员，对公司药品研发作出了巨大贡献。
朱祯平博士：2017年1月，公司宣布委任朱祯平博士为研发总裁兼首席科学官。朱博士在治疗性抗体领域有超过 30 年的研发经验，包括 23 年在国际生物制药行业研发和管理的经验。朱博士曾于 ImClone Systems 公司负责多个 FDA 批准上市的新型抗肿瘤抗体的成功的发现和早期研发，是 ramucirumab 和 necitumumab 的专利发明人，是 cetuximab 和 olaratumab 的主要贡献者之一。
公司整体研发团队约300名研究人员和科学家，核心包括数名博士后和博士，在朱祯平博士领导下加速推进临床试验进度，开发突破性疗法。公司研发投入较高，2015年为收入的6.7%，公司计划维持7-10%的研发支出，高于行业均值4.5%。且公司是最早将研发放在美国的本土药企之一，2001年“911”事件之后搬回国内，使公司一开始就可接触海外最先进的研发技术。在朱博士和娄博士的带领下，公司在高端生物制剂的研发工作上必将大有作为。
百达扬（艾塞那肽缓释制剂Bydureon）：有望于2017年上市，该品种2015年全球销售额达到5.8亿美元，在国内上市后五年内难有竞争品出现，有望实现五年CAGR30%，高峰销售额有望达10亿元。
NuPIAO（第二代EPO）：有望在2019年上市，成为国内最早上市的长效EPO产品，拥有更高糖基化程度，更长半衰期，且安全性较好。可与现有促红素系列一起帮助公司获取促红素市场更大的份额。
PEG化EPO：为公司收购赛保尔时获得的第二代EPO在研产品，有望于2023年上市，与NuPIAO共同为公司开拓长效EPO产品市场。
肿瘤药物市场增长强劲，单抗药物在肿瘤药物的细分市场脱颖而出。2015年全球抗肿瘤药物销售规模高达789亿美元，占全球药品销售规模8.27%。2008年-2015年，全球抗肿瘤药物市场的年均复合增长率为7.61%（vs全球药品市场5.05%）。中国医院渠道的抗肿瘤药品市场2012-2014年CAGR约17%，在2014年销售额达到约460亿元。在肿瘤药的细分领域内，单抗药物最具成长性。2015年全球销量前十的药品中，有罗氏的三种肿瘤科单抗药品。
健妥昔（利妥昔单抗）：用于治疗非霍奇金淋巴瘤。恶性淋巴瘤在我国常见恶性肿瘤排第八位，每年新增患者约8.4万人，其中非霍奇金淋巴瘤发生概率90%，对应利妥昔单抗药物规模约一百亿元。
2017年4月国家医保谈判目录有多个单抗药物入列，其中包括曲妥珠单抗和利妥昔单抗。此前曲妥珠只进入一个省级医保，利妥昔进入九个省级医保，高昂的治疗费用阻碍了这两种药物在国内的渗透。如果进入国家医保目录，国内首仿药品将会有更广的空间。海正药业、齐鲁药业等多家公司均在布局。公司的两款产品最早申请临床，并已完成三期临床。公司在2016CFDA自查核查中撤回这两款产品的新药申请，但仍有望成为国内首仿，销售峰值有望超10亿元。
人源化抗人TNFα单抗：1类新药，兔单抗人源化，享有全球专有知识产权。产品有全新的抗原抗体结合表位，拥有高性（只结合人TNF，安全性高）和高亲和力（高于已上市的同类单抗）。产品实现人源化，可降低异源抗体对人体的免疫副反应。一期临床已近尾声，有望在 2021年获批上市。
Pegsiticase（聚乙二醇化重组假丝酵母尿酸氧化酶）：用于治疗性通风的生物1药。产品拥有高活性（人体pH值下最高降低尿酸活性）、长效性、高稳定性和高安全性。国内将于2017年第二季度进入临床一期，美国合作开发公司已在美国进入临床二期，有望早于预计时间（2023年）上市。我国目前痛风患者1350万人，潜在患者约人，药品空间很大。
PEG化伊立替康：治疗抵抗性癌症（大肠癌、转移性乳腺癌等）。可有选择地针对肿瘤组织药性，拥有更低的峰值药性（低细胞毒性，安全性高）和更长的半衰期（功效更强）。
CMO业务正值起步阶段，未来增长空间广阔。近年来，随着监管趋严，新药研发难度上升，仿制药竞争激烈，许多制药企业为缩短药品上市时间，降低研发和生产成本，逐渐由“垂直一体化”业务模式向“开发合作”转变，通过产业链分工将研发、生产及销售等外包给具备比较优势的专业机构。受益于整个行业的发展进程，CMO业务增长空间广阔。目前，公司已签订单总金额达几千万。
亮点2：公司生产线质量极高，并不断提升标准。位于沈阳的生产车间是中国首家也是唯一一家同时符合中国及欧洲药典标准的生产设施。且中信国健的单抗生产线从设计、建造、调试、确认验证、试生产、大生产整个过程均严格按照美欧中GMP规范执行。公司主动升级生产设施，强大的生产制造能力进一步巩固了公司的长期竞争优势。
公司计划借助品牌、研发能力、产品质量、生产效率和产能，通过海外产品注册及开发来增加公司的国际销售。目前国际布局进展顺利，已有产品通过与当地代理的分销协议出口至巴西、泰国及埃及等国。
益比奥：获得巴西、泰国、埃及、乌克兰等20余国家的上市许可。公司于2015年在5个新国家（俄罗斯、乌兹别克斯坦、纳米比亚、委内瑞拉及乌干达）递交营销许可申请，且已获得乌兹别克斯坦市场批文。在俄罗斯的国际生物仿制药临床试验进展顺利，临床试验预期将于2017年完成。
在研产品国际市场空间广阔。2015年6月，公司自美国Epitomics, Inc获得人源化抗人TNFα单抗的全球权益，为扩大国际产品线做准备。且公司在研重磅均在海外有良好的销售记录。海外销售或成为公司未来的市场突破点之一。
高质量和高产能为开拓国际市场提供保障。公司沈阳生产和单抗生产线均符合国际标准，且产能巨大，为国际市场的开拓提供的基础。沈阳生产通过巴西药品GMP检查，进一步助力公司在南美的业务发展。
公司拥有先进的管理团队和强大的战略合作伙伴。公司目前控股权在管理层，拥有一批有卓越远见、执行力强、经验丰富、知识深厚、专长多元化的管理人才，带领公司大步前进。公司与中信系关系密切，中信产业基金作为战略合作者为公司第一大股东，资源强大，资金雄厚，对公司所在产业有深刻理解、对企业现代管理制度有良好把握，并专门派遣项目经理到公司负责资本运作、并购标的选择等事宜，在公司整体战略和外延并购等方面提供全面支持。
高管增持，彰显信心。2017年3月，董事长娄竞以9.5港币/股的价格从中信产业基金购入4174.6万股本，约3.97亿，占已发行股本约1.65%。交易完成之后，中信产业基金控股26.19%，娄竞控股25.37%，管理层共控股33.28%，加强了管理层的控股权，彰显了管理层对公司长期发展的信心。
知识深厚：很多高管曾在全球领先的生物制药公司任职，为公司带来丰富的行业经验和对行业的专业知识。
注重学术推广。公司透过专职销售团队结合学术营销法推广及销售生物制药产品，在医学专家内部促进并加强对公司的学术认可能力和品牌知名度。经过多年广泛的学术营销后，公司已与诸多领先医院及医疗专业人士建立并保持了稳固的关系，为后续产品上市提供的营销基础。
营销策略有效。公司的市场营销分为三部分：1、由自营销售和营销团队负责特比澳、益赛普、益比奥、百泌达、蔗糖铁、皮肤科产品和芪明颗粒的营销和推广工作；2、依靠第三方代理商推广其他产品；3、通过国际第三方代理商将特比澳、益赛普、益比奥、赛博尔及部分其他产品出口至多个国家。
营销队伍庞大，分销网络广泛。截至2016年12月，公司六大业务部门拥有1929名销售和营销人员、230家分销商及1130家第三方代理。覆盖国内所有省、自治区、直辖市约2000家医院和约5800家二级医院及其他医院和医疗机构。
近年来，公司收入和净利润高速增长，毛利率高启，净利率除一次性支出外维持上升趋势，因外延并购引起财务费用和销售费用的增长，但整体期间费用率呈现逐年下降趋势。公司盈利能力提高，ROE和ROA较五年前显著提高。
三生毛利率多年维持在90%左右，2012-2014年受益于规模效应和生产率的提高，有稳步上升之势。后因收购的赛保尔和Sirton公司毛利率较低，2015年并表之后整体毛利率降至85%左右。2016年毛利率较高的国建和较低的浙江万晟并表，毛利率保持稳定。预计未来几年将稳定在85%-86%。
目前证券市场上以基因工程药物为主业的公司主要是通化东宝（胰岛素）、高新（生长激素）、安科生物（生长激素）、双鹭药业（IL-2、G-CSF）、联邦制药（胰岛素）。我们将三生制药与A股的基因制药类公司，A股的药企龙头恒瑞医药、华东医药以及港股的龙头石药集团、中国生物制药作为对比。
盈利能力高。三生制药收入在基因工程类药企中排名靠前，但与大型龙头药企仍有距离。毛利率显著高于大多数可比公司（仅略低于恒瑞医药），管理费用率低，净利率高，显示出很强的盈利能力。由于收购引起的财务费用支出使财务费用率高于可比公司，预计未来公司盈利能力如净利率水平仍有较大提升空间。
收益质量高。三生制药经营净现金流与净利润的比值大于1，仅低于中国生物制药，显示出很高的收益质量。
安进公司（美国，Amgen）是全球著名的基因工程制药龙头，2014年收入破200亿美元，市值超过千亿。安进自成立至今的三十多年中，经历了研究积累、短效产品、长效产品和进军仿药等四个阶段。
三生制药目前估值显著低于A股同行业公司，PEG（17E）低于所有可比公司，作为港股无可争议的生物制药龙头，公司估值可向A股化药龙头恒瑞医药看齐，享有绩优龙头估值溢价。而对标安进公司不同阶段估值表现，三生制药目前处于估值的上升阶段。
三生制药的市值在港股医药龙头中最低，目前市值（264亿港元）与石药集团（708亿港元）和中国生物制药（517亿港元）相比仍有较大的差距，但盈利能力和成长性最突出，业绩弹性大，因此未来发展和市值空间更大。
综上所述，三生制药是生物制药领域的先行者和领导者，与国内同侪相比综合竞争优势突出，有望享有绩优龙头股的估值溢价。给予2018年25-28倍PE，未来一年目标估值13.14-14.72港元（11.45-12.83元），相对于前收盘价10.42港元（9.08元）具26%-41%收益空间，首次覆盖，予以“买入”投资评级。
作者报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、，结论不受任何第三方的、影响，特此声明。
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